中礦傳動(dòng)技術(shù)交流

行業(yè)分析

2023年01月09日發(fā)布

導(dǎo)讀：2022年已經(jīng)過(guò)去，2023年已經(jīng)到來(lái)。作為中國(guó)能源主要行業(yè)——煤炭行業(yè)，了解其當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀以及2023年的趨勢(shì)分析則是十分必要的，也是煤炭行業(yè)從業(yè)者必須學(xué)習(xí)和研究的重要方面。

       本文是華泰研究團(tuán)隊(duì)針對(duì)煤炭行業(yè)現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)的一篇行業(yè)性分析報(bào)告，與其說(shuō)是對(duì)煤炭行業(yè)的分析，倒不如說(shuō)是對(duì)2023年整個(gè)能源市場(chǎng)的分析和預(yù)測(cè)。文章著眼點(diǎn)很高，視野很廣，囊括了當(dāng)前國(guó)內(nèi)國(guó)際宏觀形勢(shì)及能源發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)煤炭行業(yè)的影響。文章篇幅較長(zhǎng)，但不失為一篇優(yōu)秀的分析報(bào)告，希望能給讀者帶來(lái)益處。

核心觀點(diǎn)

      我們預(yù)計(jì)中國(guó)動(dòng)力煤供需將逐步寬松化，雖然動(dòng)力煤價(jià)格 2022年第四季度仍然會(huì)受到潛在產(chǎn)地疫情和安全事故帶來(lái)的供給擾動(dòng)、水力發(fā)電量大幅減少以及傳統(tǒng)冬季取暖的旺季需求的強(qiáng)力支 持。顯著提升的國(guó)內(nèi)煤炭庫(kù)存顯示增產(chǎn)保供和產(chǎn)能核增發(fā)揮了一定的效力，但整個(gè)市場(chǎng)參與者對(duì)煤炭供給緊張的預(yù)期未變使得庫(kù)存的提高還沒(méi)有對(duì)價(jià)格產(chǎn)生抑制作用，同時(shí)產(chǎn)能核增嚴(yán)格的制度審批流程也使得部分核增產(chǎn)能未能充分釋放產(chǎn)量。然而我們認(rèn)為 2023 年煤炭 市場(chǎng)最重要的變量是需求側(cè)而非供給側(cè)，潛在海外衰退發(fā)生會(huì)推動(dòng)煤炭供需寬松化從而驅(qū)動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格中樞下移，2024 年起全球新能源裝機(jī)量的顯著提升將能夠滿足絕大部分的能源 增量需求從而對(duì)煤炭需求的增量產(chǎn)生顯著的抑制作用。

       我們基準(zhǔn)假設(shè)下的 2023 年動(dòng)力煤平均現(xiàn)貨價(jià)格下移意味著對(duì)市場(chǎng)化價(jià)格銷售占比較多的煤炭公司帶來(lái)的盈利壓力相比中長(zhǎng)期合同占比較高的煤炭公司更大，這和 2021 年以來(lái)市場(chǎng)化價(jià)格銷售占比較高的煤炭公司更受益相反。我們預(yù)計(jì) 2023 年現(xiàn)貨動(dòng)力煤平均價(jià)格為 950 元/噸，仍將高于 570-770 元/噸的中長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間，意味著目前 720 元/噸的中長(zhǎng)期合同價(jià) 格下行空間非常有限，即使我們不能排除價(jià)格會(huì)下移。

      2021 年以來(lái)，在結(jié)構(gòu)性資本開支長(zhǎng)時(shí)間不足）、周期性（應(yīng)對(duì)疫情的流動(dòng)性寬松共振帶 來(lái)的需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)）和擾動(dòng)性（俄烏沖突帶來(lái)的歐洲能源產(chǎn)運(yùn)擾動(dòng)）三大因素的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)及全球煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)入了超級(jí)繁榮周期。即使2022年第四季度煤價(jià)大概率維持強(qiáng)勢(shì)，但我們認(rèn)為中國(guó)煤炭行業(yè)2023 年起供需將有一定幅度的持續(xù)寬松化，北港 5,500 卡動(dòng)力煤均價(jià)或從 2022年的1,250元/噸下移至950元/噸，雖然仍高于570-770元/噸的中長(zhǎng)期合同價(jià)格區(qū)間。中國(guó)產(chǎn)能核增和新增產(chǎn)能仍將邊際上貢獻(xiàn)供給增量，但更為關(guān)鍵的是我們認(rèn)為海外經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，全球煤炭行業(yè)將迎來(lái)需求的逆風(fēng)，需求側(cè)將是 2023 年全球煤炭市場(chǎng)的決定變量，雖然堅(jiān)實(shí)的供給側(cè)將給予煤炭?jī)r(jià)格支撐避免出現(xiàn)大幅回落。不考慮海外衰退的情形下，我們預(yù)計(jì)2023/2024年中國(guó)新增煤炭產(chǎn)能為 7,630/7,920 萬(wàn)噸，而新增煤炭需求為 4,406/3,382 萬(wàn)噸。核增產(chǎn)能會(huì)帶來(lái)進(jìn)一步的產(chǎn)量增加，但會(huì)被潛在的生產(chǎn)擾動(dòng)以及部分煤礦自然衰竭部分所抵消，中國(guó)煤炭行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)逐漸的供需寬松化，煤炭中樞價(jià)格有望持續(xù)下移。

       2023 年或是中國(guó)煤炭行業(yè)強(qiáng)α（堅(jiān)實(shí)的供給面）和全球宏觀弱β（潛在海外經(jīng)濟(jì)衰退）相較量的一年。2020年全球應(yīng)對(duì)疫情下的流動(dòng)性寬松共振帶來(lái) 2021年經(jīng)濟(jì)和能源需求繁榮，但應(yīng)對(duì)通脹高企下全球大幅度加息和流動(dòng)性收緊或驅(qū)動(dòng)海外經(jīng)濟(jì)衰退。華泰宏觀認(rèn)為高通脹周期往往以經(jīng)濟(jì)衰退為終局。海外衰退將從隱含能源凈出口減少、潛在煤炭進(jìn)口量增加以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速降低消減煤炭用量三個(gè)路徑影響國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)需求。我們的分析顯示，如果海外衰退發(fā)生，國(guó)內(nèi)的煤炭消費(fèi)減量或?qū)⒅辽龠_(dá)到 5,000-6,000 萬(wàn)噸，并或引致 2,000-3,000 萬(wàn)噸的進(jìn)口量增加。

       2022 年是煤炭市場(chǎng)超預(yù)期因素發(fā)生較多的一年，但其中絕大多數(shù)利好煤炭供需（高溫干旱帶來(lái)的強(qiáng)電力需求和水電的大幅減少，以及由于俄烏沖突帶來(lái)的有利于煤炭的能源替代），2023 年基數(shù)效應(yīng)可能使得這些因素帶來(lái)的正面效應(yīng)衰減，其中俄烏沖突是低可預(yù)測(cè)性的重大變量。

       在應(yīng)對(duì)疫情的流動(dòng)性寬松共振帶來(lái)的能源需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)、傳統(tǒng)能源長(zhǎng)期資本開支不足下的有限新增產(chǎn)能以及激進(jìn)能源轉(zhuǎn)型下但新能源裝機(jī)規(guī)模仍較小共同作用下，2021 年起傳統(tǒng)能源迎來(lái)價(jià)格繁榮周期。但石化能源價(jià)格大漲同時(shí)也將刺激新能源裝機(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同時(shí)中國(guó)硅料瓶頸消除也會(huì)帶來(lái)光伏項(xiàng)目收益率的改善，全球新能源裝機(jī)量預(yù)計(jì)進(jìn)入快速增長(zhǎng)軌道。         

       新能源裝機(jī)量的量級(jí)決定了傳統(tǒng)能源價(jià)格繁榮周期的時(shí)間長(zhǎng)度。我們預(yù)計(jì) 2023 年起，海外的新增光伏/風(fēng)電裝機(jī)將基本滿足海外國(guó)家年度電力需求增量，而中國(guó)從2024年起新增可再生能源發(fā)電量可以滿足 85%以上的年度用電需求。我們預(yù)計(jì) 2024 年中國(guó)/海外的光伏/風(fēng)電裝機(jī)量分別達(dá)到 150/77GW 和 256/58GW。

       我們認(rèn)為 2020年第4季度以來(lái)全球煤炭?jī)r(jià)格的持續(xù)上行主要由三個(gè)因素（結(jié)構(gòu)性、周期性、擾動(dòng)性）驅(qū)動(dòng)：1）全球急迫的能源轉(zhuǎn)型心態(tài)導(dǎo)致傳統(tǒng)能源資本開支在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于低位所導(dǎo)致的產(chǎn)能增加不足。2）2020 年為了應(yīng)對(duì) Covid-19 疫情的公共衛(wèi)生危機(jī)的全球流動(dòng)性寬松共振所導(dǎo)致的能源需求非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng) 。3）2022 年 2 月底開始的俄烏沖突對(duì)于全球天然氣和煤炭造成的產(chǎn)運(yùn)擾動(dòng)進(jìn)一步推動(dòng)全球供求的收緊。我們認(rèn)為由于全球長(zhǎng)時(shí)間的傳統(tǒng)能源資本 開支不足導(dǎo)致的新產(chǎn)能較低水平增加將持續(xù)，但存量產(chǎn)能的產(chǎn)量擴(kuò)張可以階段性的緩解供需矛盾；疫情之后全球流動(dòng)性寬松共振所驅(qū)動(dòng)的異常強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)不可持續(xù)，并且在加息和流動(dòng)性收緊背景下可能會(huì)出現(xiàn)海外衰退下的全球電力需求低速增長(zhǎng)甚至海外國(guó)家階段性負(fù)增長(zhǎng)；俄烏沖突將是最不可預(yù)測(cè)的變量，有可能持續(xù)時(shí)間和影響程度進(jìn)一步超預(yù)期，但也可能出現(xiàn)沖突緩和的發(fā)生，事件如何發(fā)展具有較低的可預(yù)測(cè)性。

       能源轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)能源非常低的資本開支所帶來(lái)的非常有限的新產(chǎn)能增加是本輪煤炭 價(jià)格大幅上行的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素。全球傳統(tǒng)能源的新開發(fā)綠地項(xiàng)目面臨融資、環(huán)保、社區(qū)、碳排放、社會(huì)輿論、市場(chǎng)定價(jià)的多重約束，疊加 2020 年疫情之前全球長(zhǎng)時(shí)間低迷的煤炭需求和行業(yè)盈利使得傳統(tǒng)能源開發(fā)商再投資的能力和意愿都比較低，同時(shí)由于煤炭和其他傳 統(tǒng)能源的項(xiàng)目建設(shè)長(zhǎng)周期的特點(diǎn)（往往需要 3-5 年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間），使得之前的低資本開支直接導(dǎo)致了目前以及未來(lái)幾年相對(duì)有限的新增產(chǎn)能，這將構(gòu)成煤炭行業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間相對(duì)堅(jiān) 實(shí)的供給面基礎(chǔ)（當(dāng)然存量產(chǎn)能的產(chǎn)量提升可以階段性的提升供給）。

圖表1 全球傳統(tǒng)能源資本投入

       而 2020 年全球?yàn)榱藨?yīng)對(duì)公共衛(wèi)生危機(jī)的流動(dòng)性寬松共振是本輪煤價(jià)大幅上行的周期性驅(qū)動(dòng)因素。疫情發(fā)生后美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行史無(wú)前例的大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)政府也注入大量流動(dòng)性并且放松房地產(chǎn)行業(yè)政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。全球經(jīng)濟(jì)在非常寬裕的流動(dòng)性支持下出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和出口紅利凸顯的背景下，對(duì)能源的需 求也出現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。全球在 2011-21年電力需求保持約 2.5%的復(fù)合增長(zhǎng)率，但 2021 年全球電力需求強(qiáng)勁增長(zhǎng) 6.2%或 1.58 萬(wàn)億 kWh，即使考慮 2020 年的下滑帶來(lái)的低基數(shù)效應(yīng)，兩年復(fù)合增長(zhǎng)也超過(guò)了過(guò)去10 年的平均增長(zhǎng)速度或者增長(zhǎng)量。而全球煤炭產(chǎn)量在 2011-21 年的復(fù)合增速只有 0.3%，2021 年煤炭產(chǎn)量在強(qiáng)勁電力需求增長(zhǎng)下也只比 2019 年 增長(zhǎng) 0.8%到 81.7 億噸。全球煤炭行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的供求錯(cuò)配從而導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

        2022 年 2 月底俄烏沖突的發(fā)生則是本輪能源價(jià)格大漲的重大上行擾動(dòng)因素，尤其對(duì)歐洲高卡煤炭。俄羅斯是全球最重要的能源生產(chǎn)國(guó)之一，對(duì)全球能源的產(chǎn)運(yùn)秩序有非常大的影響。2021 年俄羅斯煤炭、天然氣、石油占全球總產(chǎn)量的 5%、17%和 13%，歐洲煤炭、天然氣、石油進(jìn)口量的 51%、34%和 26%來(lái)自于俄羅斯。俄烏沖突后，歐盟、美國(guó)和七國(guó)集團(tuán)對(duì)俄羅斯實(shí)施了一系列的制裁措施，其中包括對(duì)俄羅斯煤炭和石油的進(jìn)口制裁措施。8 月 10 日 起禁止進(jìn)口來(lái)自于俄羅斯的煤炭，12 月 5 日起將禁止進(jìn)口海上運(yùn)輸?shù)亩砹_斯石油。天然氣方面，北溪一號(hào)事件以及其他管道天然氣產(chǎn)運(yùn)擾動(dòng)帶來(lái)了俄羅斯往歐洲輸氣量的大幅度下降和產(chǎn)量損失。由于俄羅斯在全球一次能源供應(yīng)市場(chǎng)的重要地位以及歐盟對(duì)于俄羅斯一次能源需求的依賴性，并且考慮到由于運(yùn)輸限制全球其他能源消費(fèi)國(guó)無(wú)法立即吸納歐盟空出的市場(chǎng)供給，使得俄羅斯的一次能源供應(yīng)減量成為現(xiàn)實(shí)，從而加劇了全球本已經(jīng)處在緊平衡的能源供需的緊張程度。但俄烏沖突未來(lái)如何發(fā)展，我們認(rèn)為可預(yù)測(cè)性相對(duì)比較低，雖然俄羅斯總統(tǒng)普金在 9 月 16 日稱希望盡快結(jié)束俄烏沖突。但如果俄烏沖突進(jìn)一步加劇，且歐盟、美國(guó)和七國(guó)集團(tuán)加大對(duì)俄羅斯能源的制裁，將毫無(wú)疑問(wèn)進(jìn)一步在供給端沖擊全球的 有效產(chǎn)量。

一、2022 年初至今，多重上行擾動(dòng)因素支撐煤價(jià)高位運(yùn)行。

     2022 年年初至今，中國(guó)和海外煤炭?jī)r(jià)格延續(xù) 2021 年 4 季度以來(lái)的強(qiáng)勁勢(shì)頭總體維持高位，但海外煤炭?jī)r(jià)格受到俄烏地緣沖突帶來(lái)的煤炭和天然氣產(chǎn)運(yùn)擾動(dòng)相比中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格更為強(qiáng) 勁?；仡櫮瓿踔两?，中國(guó)和海外煤炭市場(chǎng)受到多重上行/下行超預(yù)期的擾動(dòng)因素，且上行擾動(dòng)因素遠(yuǎn)多于下行擾動(dòng)因素，給本已處于緊平衡的全球煤炭市場(chǎng)非常強(qiáng)的供求支撐，也直接導(dǎo)致了中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格的高位運(yùn)行和海外煤炭?jī)r(jià)格尤其是高卡煤炭?jī)r(jià)格的持續(xù)攀升。中國(guó)煤炭北港 5,500 卡價(jià)格在 2021 年 10 月 20 日觸及 2,593 元/噸的高位后，在政策干預(yù)以及產(chǎn)能核增釋放產(chǎn)量下出現(xiàn)快速下行，疊加去年冬季相對(duì)偏暖的天氣，價(jià)格在 2022 年 1 月初 觸及了 793 元/噸的低位，但自此煤炭?jī)r(jià)格在更多的超預(yù)期的利好因素帶動(dòng)下逐步上行并穩(wěn) 定在高位。1 月份印尼出口禁令使得全球海運(yùn)煤市場(chǎng)供給減少；2 月份中國(guó)的極寒天氣和全球相對(duì)偏冷的天氣帶動(dòng)了煤炭和電力的消費(fèi)；3 月份俄烏沖突爆發(fā)使得全球價(jià)格在預(yù)期推動(dòng)下進(jìn)一步上行并且國(guó)內(nèi)外價(jià)格倒掛使得中國(guó)進(jìn)口量減少；4 月份上海疫情對(duì)中國(guó)的煤炭和電力需求帶來(lái)負(fù)面沖擊，但這也是年初至今煤炭行業(yè)少有的負(fù)面沖擊；7-8 月份全球遭遇極端高溫干旱天氣直接帶動(dòng)了制冷用電大幅上行且水力發(fā)電大幅下行，中國(guó) 7 月和 8 月的居民用電增速同比高達(dá) 26.8%和 33.5%，7 月和 8 月第三產(chǎn)業(yè)和居民用電量合計(jì)增量占到當(dāng)月全社會(huì)用電量增量的 85%和 69%；同期以北溪一號(hào)為標(biāo)志的俄羅斯天然氣產(chǎn)運(yùn)擾動(dòng)升級(jí)帶動(dòng)了全球天然氣的供求緊張并且推動(dòng)了天然氣/煤炭在發(fā)電領(lǐng)域的一定程度上的替代；8 月份中國(guó)主要煤炭產(chǎn)地發(fā)生強(qiáng)降雨、安全事故增多以及階段性的疫情發(fā)生都對(duì)供給端造成了一定的影響，對(duì)本已經(jīng)在高溫干旱天氣下緊張的煤炭供需關(guān)系產(chǎn)生了進(jìn)一步的促進(jìn)作用，從而助長(zhǎng)了月份的動(dòng)力煤價(jià)格的超預(yù)期上行。

圖表3  火電和水電發(fā)電量同比增速

二、存量產(chǎn)能的產(chǎn)量擴(kuò)張階段性的緩解供求緊張

2021 年全球煤炭?jī)r(jià)格在供需錯(cuò)配下的大幅增長(zhǎng)后，煤炭供給也有所反應(yīng)。雖然新增產(chǎn)能時(shí)間上來(lái)不及且數(shù)量上也不足夠去適應(yīng)需求的變化，但煤炭行業(yè)的特點(diǎn)是產(chǎn)能發(fā)揮具有一定的彈性，尤其是露天煤礦以及中國(guó)的煤炭產(chǎn)能，階段性的煤礦增產(chǎn)可以緩解供需矛盾，雖然煤炭的增產(chǎn)無(wú)法重復(fù)多次使用。今年以來(lái)，全球兩個(gè)主要的煤炭生產(chǎn)國(guó)-中國(guó)和印度的煤炭產(chǎn)量都實(shí)現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)，一定程度上縮小了全球煤炭市場(chǎng)的供求缺口，使得全球大部 分的煤炭?jī)r(jià)格沒(méi)有出現(xiàn)類似歐洲天然氣那樣的失控式上漲（除了歐洲高卡煤炭?jī)r(jià)格）。

       中國(guó)從 2021年第四季度以來(lái)，依靠體制優(yōu)勢(shì)和制度強(qiáng)勢(shì)，迅速通過(guò)產(chǎn)能核增的方式來(lái)進(jìn)行增產(chǎn)保供。2021年第四季度 一共核增了 7 批共約 3.1 億噸的煤炭產(chǎn)能，2022 年以來(lái)?yè)?jù)國(guó)家能源局網(wǎng)站披露，一共核增了約 27,225 萬(wàn)噸的產(chǎn)能。雖然部分的核增產(chǎn)能帶來(lái)的產(chǎn)量增加因?yàn)楦鞣N原因并沒(méi)有與產(chǎn)能核增的幅度相匹配，但毫無(wú)疑問(wèn)中國(guó)政府的強(qiáng)力產(chǎn)能核增還是帶來(lái)了顯著的供給增量，反映在中國(guó)的煤炭庫(kù)存在今年同比去年有了明顯的提升。據(jù)金正能源全社會(huì)煤炭庫(kù)存數(shù)據(jù)，九月初統(tǒng)計(jì)的庫(kù)存比去年同期高約 4,600 萬(wàn)噸。CCTD 的 25 省終端用戶庫(kù)存數(shù)據(jù)也顯示十月初的庫(kù)存比去年同期增加了約 4,200 萬(wàn)噸。歷史比較看，目前的庫(kù)存水平處在 2018 年以來(lái)相對(duì)中高的位置，今年增加的部分產(chǎn)能提升了去年較低的庫(kù)存水平。

圖表4 中國(guó)煤炭全社會(huì)庫(kù)存量

       我們認(rèn)為通過(guò)產(chǎn)能核增來(lái)提升產(chǎn)量不是長(zhǎng)久之計(jì)，因?yàn)楫a(chǎn)能核增只能解決階段性的供求矛盾，一個(gè)煤礦不可能多次進(jìn)行產(chǎn)能核增，而且部分煤礦在正式核增前或已經(jīng)按照核增后的產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)能核增或只是超量生產(chǎn)的確認(rèn)或者是“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”的獲許，這也是為什么產(chǎn)能核增規(guī)模很大但并沒(méi)有對(duì)煤炭供需和煤炭?jī)r(jià)格產(chǎn)生明顯的抑制作用的原因之一。但我們認(rèn)為中國(guó)仍然有空間進(jìn)行一定程度的產(chǎn)能核增和產(chǎn)量提升。一方面部分省份仍有進(jìn) 一步產(chǎn)能核增的空間，例如 9 月 14 日新疆發(fā)改委披露積極爭(zhēng)取國(guó)家同意將12 處共計(jì) 6,350 萬(wàn)噸產(chǎn)能的煤礦納入到具備增產(chǎn)潛力煤礦名單；同時(shí)，目前已經(jīng)核增產(chǎn)能的煤礦如果要實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)滿產(chǎn)，還需要獲得環(huán)保、國(guó)土、安監(jiān)、用地等方面的審批以及置換產(chǎn)能指標(biāo)的獲取。這些程序和指標(biāo)的獲取需要一定的時(shí)間從而一定程度上減緩了產(chǎn)量提升的速度。尤其是置 換產(chǎn)能指標(biāo)的獲取，在 2016 年以來(lái)持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能的背景下（十三五我國(guó)淘汰落后煤炭 產(chǎn)能達(dá) 10 億噸以上），可以用來(lái)作為置換產(chǎn)能的煤礦數(shù)量和產(chǎn)能規(guī)模大幅度下降，從而對(duì) 通過(guò)產(chǎn)能核增提升煤炭產(chǎn)量有一定的影響，雖然國(guó)家在之前審批的幾批核增產(chǎn)能明確說(shuō)明可以邊組織生產(chǎn)邊辦手續(xù)，將產(chǎn)能置換完成的時(shí)間適度推遲。如果后續(xù)對(duì)于新建產(chǎn)能或者產(chǎn)能核增在產(chǎn)能置換指標(biāo)要求方面有所放松或者在產(chǎn)能核增的審批流程方面有政府工作效 率的提升，也會(huì)對(duì)我國(guó)煤炭產(chǎn)量的提升有所幫助，從而緩解目前的供求緊張程度。

三、2023/2024 預(yù)計(jì)中國(guó)新增煤炭產(chǎn)能 7,630/7,920 萬(wàn)噸

       煤炭行業(yè)過(guò)去幾年資本開支不足疊加較長(zhǎng)建設(shè)周期所導(dǎo)致的未來(lái)幾年新增產(chǎn)能相對(duì)有限是市場(chǎng)的共識(shí)，我們也持同樣的觀點(diǎn)。但雖然年度新增產(chǎn)能的量級(jí)無(wú)法和 2016 年以前動(dòng)輒 1-2 億噸甚至更多相比，我們認(rèn)為 2023 年起未來(lái)幾年中國(guó)煤炭年度平均新增產(chǎn)能或?qū)⒕S持 在約 7,000-10,000 萬(wàn)噸左右的水平，這要比市場(chǎng)非常低的年度新增產(chǎn)能預(yù)測(cè)要樂(lè)觀不少。我們?cè)敿?xì)的煤礦產(chǎn)能跟蹤表分析顯示，2022/2023/2024 年中國(guó)預(yù)計(jì)新增煤炭產(chǎn)能為 4,410/7,630/7,920 萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能來(lái)自于新疆、內(nèi)蒙古、陜西、山西四個(gè)煤炭主產(chǎn)區(qū)的比重分別為 18%、21%、28%、18%，剩余的 15%來(lái)自于甘肅、貴州、寧夏、山東、青海和 云南等煤炭生產(chǎn)省份。2025 年及之后的 2-3 年維持 7,000-10,000 萬(wàn)噸/年的投產(chǎn)規(guī)模也是大概率事件，因?yàn)橹袊?guó)仍然有將近 5-6 億噸左右的已批準(zhǔn)但目前在建或者擬建的煤礦項(xiàng)目。尤其對(duì)于審批的露天煤礦，由于露天煤礦建設(shè)周期也就在 2 年左右，顯著低于井工煤礦 3-5 年的建設(shè)周期，如果在建露天煤礦的各種證件辦理能夠有較高的效率，我們認(rèn)為中國(guó)未來(lái)幾年保持每年 7,000-10,000 萬(wàn)噸/年的新增產(chǎn)能是完全可能的。

圖表5  2022—2024年新增產(chǎn)能分地區(qū)占比

圖表6  分地區(qū)擬建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)能建設(shè)階段分布

四、2023-25 年動(dòng)力煤年度需求增量逐年走低，2025 年需求或見頂

      在不考慮海外衰退的情形下，我們認(rèn)為 2023-25 年中國(guó)動(dòng)力煤需求雖然保持增長(zhǎng)，但年度增量將逐步走低。2021 年在電力用煤和非電用煤共同強(qiáng)勁增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)年度動(dòng)力煤消費(fèi)增長(zhǎng)高達(dá) 24,395萬(wàn)噸，顯著高于2017-2020 年 9,239 萬(wàn)噸的年度平均需求增量，疊加 “內(nèi)蒙古倒查 20 年”帶來(lái)的供給約束，直接導(dǎo)致了2021 年 9 月起煤炭?jī)r(jià)格的失控式上漲。然而我們認(rèn)為 2021 年異常強(qiáng)勁的動(dòng)力煤年度需求增量不可持續(xù)，在可再生能源電力快速擴(kuò)張、燃煤發(fā)電增量逐步減少，非電用煤增速放緩甚至階段性負(fù)增長(zhǎng)的背景下，我們預(yù)計(jì)2022-2025 年年度新增動(dòng)力煤需求量分別為 7,432 萬(wàn)噸、4,548 萬(wàn)噸、3,541 萬(wàn)噸和 1,376 萬(wàn)噸，年度動(dòng)力煤需求增量逐年走低，中國(guó)動(dòng)力煤需求量或在2025 年見頂，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有超預(yù)期的增長(zhǎng)的話。

       我們認(rèn)為 2023 年中國(guó)煤炭需求小幅增長(zhǎng) 1.20%或 4,548 萬(wàn)噸的年度需求增量，中國(guó)地產(chǎn)將是決定2023 年中國(guó)煤炭需求的關(guān)鍵國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量，因?yàn)橹袊?guó)地產(chǎn)的狀況將直接決定水泥和鋼鐵非電用煤需求量的增速以及工業(yè)制造業(yè)中與地產(chǎn)高度相關(guān)的行業(yè)的用電需求增速。地產(chǎn)銷售是地產(chǎn)行業(yè)最領(lǐng)先的指標(biāo)并對(duì)地產(chǎn)新開工、地產(chǎn)投資等具有先導(dǎo)意義，同時(shí)考慮到本輪地產(chǎn)銷售對(duì)地產(chǎn)投資歷史上 2-3 個(gè)季度的領(lǐng)先時(shí)間以及本輪地產(chǎn)下行周期地產(chǎn)開發(fā)商 主動(dòng)縮表的意愿和動(dòng)力，如果地產(chǎn)銷售不能夠快速?gòu)?fù)蘇，2023 年我們或看到地產(chǎn)投資繼續(xù)承受下行壓力以及地產(chǎn)投資相關(guān)的原材料需求進(jìn)一步小幅下滑。我們預(yù)測(cè) 2023 年地產(chǎn)銷售和2022 年持平，水泥和鋼鐵產(chǎn)量相比2022 年基本持平。

圖表7  中國(guó)水泥產(chǎn)量

      在不考慮海外衰退的情形下，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年中國(guó)全社會(huì)用電量增速達(dá)到 5.3%、4.5%、4.2%和 4.3%，年度用電量增量分別為 4,434\3,935\3,851\4,090 億度電，用電量增量水平相比 2010-2021 年年度平均 3,934 億度年度用電量增量持平或略高。中國(guó)的高耗能產(chǎn)業(yè)用電量增速將受到中國(guó)地產(chǎn)下行以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增速放緩的影響而維持低增速。而 高技術(shù)及裝備制造業(yè)用電量增速能夠維持 6%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率，基于中國(guó)制造產(chǎn)業(yè)升級(jí)和 強(qiáng)大的制造業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力。消費(fèi)品制造和其他制造行業(yè)我們認(rèn)為維持 3-5%的年度復(fù)合增長(zhǎng)率，基于消費(fèi)低速但持續(xù)的增長(zhǎng)潛力?？傮w來(lái)看，我們預(yù)計(jì)第二產(chǎn)業(yè)在 2023-2025 年用電 量增速將為 2.9%/3.7%/2.6%/2.7%，相比 2016-2020年的平均增速 9.5%將有顯著下行。2022 年中國(guó)的高溫干旱帶來(lái)居民用電量和三產(chǎn)用電量非常強(qiáng)的增長(zhǎng)，7-8 月份中國(guó)的第三 產(chǎn)業(yè)以及居民用電量同比增長(zhǎng)了 15%和 34%；同時(shí)由于高溫和干旱，直接導(dǎo)致了水電發(fā)電 從 7 月開始出現(xiàn)明顯的同比下降，間接的帶動(dòng)了火力發(fā)電的同比大幅增長(zhǎng)，但高基數(shù)效應(yīng)可能導(dǎo)致 2023 年第三產(chǎn)業(yè)和居民用電或?qū)崿F(xiàn)略低的增長(zhǎng)速度，但 2024 年基數(shù)效應(yīng)消除后我們認(rèn)為第三產(chǎn)業(yè)和居民用電將能夠?qū)崿F(xiàn) 6-8%的復(fù)合增長(zhǎng)速度，基于對(duì)于夏季制冷和冬季 制熱用電需求的持續(xù)提升以及制冷設(shè)備的更廣泛的使用。從 2010 年以來(lái)，中國(guó)年度用電量出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的年份一般都伴隨地產(chǎn)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)角度來(lái)看，地產(chǎn)仍然是對(duì)經(jīng)濟(jì)和用電量增長(zhǎng)影響最大的變量。在地產(chǎn)銷售面積穩(wěn)中有降的假設(shè)下，我們認(rèn)為中國(guó)的用電量增長(zhǎng)也很難出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的狀況。

       從電力供給來(lái)看，可再生能源裝機(jī)的快速增長(zhǎng)將貢獻(xiàn)越來(lái)越大比例的全社會(huì)電力供給總量，光伏和風(fēng)電將是可再生能源發(fā)電增量的主要貢獻(xiàn)力量。2021-2022 年是中國(guó)水電站投產(chǎn)大年，我們預(yù)計(jì)分別投產(chǎn)20.6GW 和 15.3GW 的新增裝機(jī)量，但 2023 年預(yù)計(jì)僅有 0.5GW 的新增裝機(jī)量，2024 年和 2025 年恢復(fù)到 6.2GW 和 8.1GW 的裝機(jī)量投產(chǎn)。2026-2030 年我 們預(yù)計(jì)年均水電裝機(jī)量將維持在5-10GW 的水平，類似于烏東德或者白鶴灘之類的超大型水電站在 2030 年之前將不再出現(xiàn)。水電發(fā)電跟高山融雪產(chǎn)生的來(lái)水量和降雨量產(chǎn)生的來(lái)水量高度相關(guān)，一定程度上是“看天吃飯”。2022 年的自 1961 年以來(lái)最嚴(yán)重的高溫干旱導(dǎo)致8 月起全國(guó)水力發(fā)電尤其是湖北地區(qū)的水力發(fā)電大幅下降。未來(lái)水力發(fā)電除了新增裝機(jī)因素外，來(lái)水量將是一個(gè)非常重要的影響因素，但我們無(wú)法提前預(yù)判年度來(lái)水量，所以新增水力發(fā)電還是基于新增裝機(jī)來(lái)判斷，但每年的來(lái)水量對(duì)全年水力發(fā)電量來(lái)說(shuō)確實(shí)是一把雙刃劍。由于十二五期間核電審批的趨嚴(yán)，考慮到 4-6 年的核電站建設(shè)周期，2022-2025 年核電站投產(chǎn)預(yù)計(jì)維持在相對(duì)較低的水平但從 2024 年起會(huì)逐步增加。我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年 核電投產(chǎn)裝機(jī)量為 2.3/1.2/2.7/5.1GW。中國(guó)政府從十四五加快了核電站的審批步伐，2022 年截至目前，中國(guó)已經(jīng)審批了 5 個(gè)核電站共 10 臺(tái)核電機(jī)組，審批力度較之前明顯加大。我 們預(yù)計(jì) 2026-2030 年中國(guó)年均核電站投產(chǎn)裝機(jī)量將達(dá)到 8-12GW 的水平，每年能夠帶來(lái)約 700-1,000 億度電的新增電力供給，這將成為中國(guó)十四五期間重要的新增基礎(chǔ)負(fù)荷電力供給 來(lái)源。從火電內(nèi)部來(lái)看，燃?xì)獍l(fā)電和生物質(zhì)發(fā)電每年都有穩(wěn)定的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年將持續(xù)。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年燃?xì)獍l(fā)電每年貢獻(xiàn) 250 億度的新增電力而生物質(zhì)發(fā)電每年能夠貢獻(xiàn)約 300 億度的新增電力。同時(shí)我們預(yù)計(jì)中國(guó)的輸配電損失率在2023-2025 年穩(wěn)定在3.8-4.0%的水平。我們電力供給模型顯示，中國(guó)燃煤發(fā)電可能在 2024 年見頂，2025 年會(huì)出現(xiàn)約 594 億度電的燃煤發(fā)電量下降，除非中國(guó) 2023-25 年的全社會(huì)用電量增速超過(guò)我們 4.2-4.5%的需求增速預(yù)測(cè)。

       中國(guó) 2021 年新增煤電機(jī)組約 30GW，創(chuàng)15 年煤電新增裝機(jī)量新低。我們認(rèn)為這主要取決于中國(guó)未來(lái)今年全社會(huì)用電量增速和新能源發(fā)電量的消納情況。煤電作為基礎(chǔ)性和支撐性電源，主要起總量保供和負(fù)荷調(diào)峰的作用，尤其在水電、風(fēng)電、太陽(yáng)能等可再生能源電力供給占比提升的背景下，煤電發(fā)電的確定性、可調(diào)節(jié)性以及滿足尖峰負(fù)荷的能力都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于受自然條件影響很大且發(fā)電持續(xù)性差的水風(fēng)光等發(fā)電模式。但如果全國(guó)用電量增速不夠強(qiáng)勁且新增光伏風(fēng)電的上網(wǎng)消納能夠得到較好解決的話，我們認(rèn)為大規(guī)模上馬新的煤電機(jī)組將會(huì)帶來(lái)全國(guó)煤電的利用小時(shí)數(shù)的走低而不是顯著提升煤炭的消費(fèi)量，因?yàn)榭稍偕茉窗l(fā)電的強(qiáng)制性消納是必須滿足的，雖然大幅增加的煤電裝機(jī)將能夠更好的滿足我國(guó)電力消費(fèi)越來(lái)越嚴(yán)重的“日內(nèi)雙峰（每天 的 10 點(diǎn)和 18 點(diǎn)是日內(nèi)的兩個(gè)用電負(fù)荷高峰）、冬夏雙峰”的特征以及滿足因?yàn)樽匀粭l件惡 化導(dǎo)致的水電、風(fēng)電、光伏階段性出力不足的極端情形下的全社會(huì)正常用電需求。

      如我們 8 月 9 日?qǐng)?bào)告《海外衰退：一個(gè)較大的邊際影響變量》中指出的，2023 年海外衰退與否、時(shí)點(diǎn)，程度與持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度將成為 2023 年全球煤炭市場(chǎng)供需勝負(fù)手，2023 年或是煤炭行業(yè)強(qiáng)α與全球宏觀強(qiáng)β相較量的一年。煤炭行業(yè)強(qiáng)α體現(xiàn)在行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的低資本開支帶來(lái)的有限新增產(chǎn)能構(gòu)筑了行業(yè)相對(duì)堅(jiān)實(shí)的供給面，即使中國(guó)和印度在短期內(nèi)可以通過(guò)產(chǎn)能核增或其他手段階段性適度提升產(chǎn)量；并且電力消費(fèi)在某種程度上比其他工業(yè)品消費(fèi)更具韌性。而全球宏觀強(qiáng)β體現(xiàn)在 2020 年全球?yàn)榱藨?yīng)對(duì)疫情的流動(dòng)性寬松共振驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)繁榮在通脹高企、地產(chǎn)泡沫和債務(wù)膨脹下全球宏觀政策逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行甚 至是階段性的衰退。如果 2023 年海外經(jīng)濟(jì)沒(méi)有發(fā)生衰退，經(jīng)濟(jì)增速即使有所降低但只要能維持正常的平均增速，我們認(rèn)為煤炭行業(yè)自身的強(qiáng)α將能夠推動(dòng)中國(guó)煤炭行業(yè)供需進(jìn)一步收緊；而如果 2023 年海外經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，中國(guó)煤炭行業(yè)供需勢(shì)必寬松化，煤炭中樞價(jià)格下臺(tái)階，主要通過(guò)隱含能源凈出口減少、經(jīng)濟(jì)增速降速帶來(lái)煤炭需求減少以 及海外能源供求寬松化導(dǎo)致的中國(guó)煤炭進(jìn)口增加三條路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。

       華泰宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為長(zhǎng)周期來(lái)看高通脹周期往往以經(jīng)濟(jì)衰退為“終局”，基于貨幣政策被動(dòng)收 緊重新錨定通脹預(yù)期有 12-18 個(gè)月的傳導(dǎo)周期所導(dǎo)致的政策滯后效應(yīng)?；仡欉^(guò)去 120 年的 美國(guó)歷史，每一次年度 CPI 高于 6%，三年內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。這是因?yàn)椋泿啪o縮到通脹下行有 18 個(gè)月甚至更長(zhǎng)的傳導(dǎo)期、期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)必大幅回落。能源供給沖擊可能將歐洲經(jīng)濟(jì)在 2022年下半年推入收縮空間，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2023 年前進(jìn)入衰退的可能性可能高于 50%，2023 全年 GDP 預(yù)計(jì)小幅收縮 0.1%。與 2008年海外經(jīng)濟(jì)劇烈收縮但很快“V 型反彈”的路徑不同，2023 年海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退后修復(fù)的過(guò)程可能更為艱難，并且在低增長(zhǎng)、甚至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間徘徊的時(shí)間也可能更長(zhǎng)。這一判斷主要基于目前全球經(jīng)濟(jì)再平衡在供給和需求端的調(diào)整空間均遠(yuǎn)不如 2008 年在周期拐點(diǎn)：1）如果歐美陷入衰退，政策空間及需求增量難尋。海外受通脹制約以及疫情后流動(dòng)性大幅寬松影響，海外央行可能無(wú)法再次快速推出寬 松貨幣政策；同時(shí)中國(guó)受制于基建高基數(shù)，地方政府債務(wù)制度約束難以出臺(tái)類似 2008-09 年的大規(guī)?；ù碳ぃ业禺a(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)幅度較低且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的緊縮效應(yīng)； 再次中美在政策協(xié)調(diào)上也今非昔比。2）大宗商品價(jià)格即使回調(diào)，但因?yàn)槎鄠€(gè)因素加劇全球供應(yīng)鏈、及能源供給的不確定性，原材料價(jià)格回撤的“底部”可能被結(jié)構(gòu)性抬升，而供給瓶頸 持續(xù)、包括勞工短缺、持續(xù)時(shí)間可能較長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，全球貿(mào)易對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)變化的“彈性” 可達(dá) 4-5 倍，2022年下半年起全球貿(mào)易大概率進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。

圖表9  美國(guó)歐洲日本PMI走勢(shì) 

       全球能源消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速高度敏感，海外經(jīng)濟(jì)衰退如果發(fā)生必然引發(fā)能源消費(fèi)增速下行甚至絕對(duì)量階段性較少。我們認(rèn)為海外衰退對(duì)中國(guó)煤炭消費(fèi)的影響將通過(guò)三條路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：1）海外衰退沖擊中國(guó)出口，從而導(dǎo)致中國(guó)隱含能源凈出口的下降。2）出口惡化驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi) GDP 增速下降從而引發(fā)國(guó)內(nèi)能源消費(fèi)量增量減少。3）海外衰退也必然使海外能源供需寬松化和價(jià)格中樞下移從而使得中國(guó)可以增加煤炭進(jìn)口量。

       中國(guó)是全球出口份額占比最高的出口大國(guó)，同時(shí)也是隱含能源凈出口大國(guó)。尤其是 2020 年疫情后，中國(guó)完整的產(chǎn)業(yè)鏈和成功的疫情防控使得中國(guó)占全球貿(mào)易的份額進(jìn)一步攀升至 2021 年的 15.1%。根據(jù)我們?cè)谥皥?bào)告中的討論，2014 年中國(guó)隱含能源凈出口預(yù)計(jì)在 50,000-60,000 萬(wàn)噸左右標(biāo)煤。綜合規(guī)模效應(yīng)，技術(shù)效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)在 2015-2021 年的變化，我們大致預(yù)測(cè) 2021 年中國(guó)隱含能源凈出口的規(guī)模將比 2014 年增長(zhǎng) 15%達(dá)到 57,500-69,000 萬(wàn)噸標(biāo)煤的水平。全球經(jīng)濟(jì)衰退必然驅(qū)動(dòng)中國(guó)出口增速的負(fù)增長(zhǎng)（假設(shè)出口相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)短 時(shí)間內(nèi)不發(fā)生劇烈的變化），類似于 2008-09 年中國(guó)經(jīng)歷的情形。中國(guó)是一個(gè)全球顯著的隱含能源凈出口國(guó)，出口的下行必然減少中國(guó)的能源消耗從而減少煤炭的消費(fèi)。我們的測(cè)算 顯示，5%的全球出口的下降將導(dǎo)致約 3,687 萬(wàn)噸的煤炭的需求降低。中國(guó)的出口增速在 8 月顯著下行，韓國(guó)的高頻出口數(shù)據(jù)也顯示9 月份出口增速進(jìn)一步惡化，而 9 月起中國(guó)華南 地區(qū)包裝紙紙機(jī)在旺季停機(jī)比率高達(dá) 39%，也顯示了外需可能出現(xiàn)了快速的顯著下行跡象。

圖表10  中國(guó)/韓國(guó)出口同比增速

        出口作為經(jīng)濟(jì)的三駕馬車之一，雖然凈出口占中國(guó) GDP 的比重呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢(shì)，但出口所涉及的產(chǎn)業(yè)和就業(yè)鏈條比較長(zhǎng)，出口一旦下行也必然會(huì)影響到國(guó)內(nèi)的內(nèi)需，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張產(chǎn)生收縮作用，影響到能源消耗的制造業(yè)等第二產(chǎn)業(yè)，煤炭消費(fèi)量也會(huì)受到相應(yīng)的負(fù)面影響。歷史數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)用電量增速和 GDP 增速的彈性系數(shù)平均在 1 左右，但 2015 年和 2008 年經(jīng)濟(jì)低谷期用電量增速相對(duì) GDP 增速下滑的更大，也就意味著如果海外經(jīng)濟(jì)衰退影響到國(guó)內(nèi)的內(nèi)需增長(zhǎng)，那么電力需求增速的下滑幅度可能更大。如前所述，電力增速下降或者電力需求下降情形下，絕大部分是煤炭承擔(dān)了這部分的發(fā)電下降，因?yàn)橐话銜?huì)確保其他類型的發(fā)電的上網(wǎng)需求。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的工業(yè)制造業(yè)每年要直接消耗大量的煤炭及煤炭的相關(guān)產(chǎn)品。據(jù)中國(guó)能源年鑒數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)工業(yè)制造業(yè)直接消耗煤及其他相關(guān)形式煤炭大約 43,080 萬(wàn)噸標(biāo)煤，而內(nèi)需一定下行，也勢(shì)必影響到工業(yè)制造行業(yè)對(duì)于煤炭的直接消費(fèi)。我們測(cè)算 0.5%的 GDP 增速減少將導(dǎo)致 1,777 萬(wàn)噸的原煤消耗降低。

       歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，海外經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)海外能源消費(fèi)有明顯的負(fù)面影響。今年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)提升供給抑制煤價(jià)，海外天然氣擾動(dòng)且需求保持韌性的背景下，內(nèi)外的煤炭?jī)r(jià)差大幅消減了中國(guó)從海外的煤炭進(jìn)口，從而支撐了國(guó)內(nèi)的供需關(guān)系。而海外經(jīng)濟(jì)衰退一旦實(shí)現(xiàn)，會(huì)驅(qū)動(dòng)海外能源供需的寬松化和價(jià)格下行，或?qū)е轮袊?guó)的煤炭進(jìn)口窗口重新打開，從而提升國(guó)內(nèi)有效總供給的水平，這將最終促成國(guó)內(nèi)煤炭供求的進(jìn)一步寬松化和價(jià)格中樞進(jìn)一步下行。國(guó) 際煤炭市場(chǎng)目前呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)溢價(jià)現(xiàn)象，澳洲和歐洲的6,000 卡煤炭?jī)r(jià)格由于歐洲在俄羅斯煤炭禁令背景下的強(qiáng)勁需求而持續(xù)上升并保持高位，而印尼的低卡煤（3,800/4,700 卡 煤炭）和澳洲/歐洲的 5,500 卡煤炭目前和中國(guó)的北港價(jià)格價(jià)差已經(jīng)顯著收窄甚至低于國(guó)內(nèi)價(jià)格，這也是 8 月份中國(guó)煤炭進(jìn)口量環(huán)比增長(zhǎng) 25.2%的原因。海外煤炭供需寬松下的煤炭 價(jià)格下行或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)的進(jìn)口量上升從而補(bǔ)充國(guó)內(nèi)的一部分供給。

圖表11  境內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差（國(guó)外-國(guó)內(nèi)）

一、2024 年起新能源裝機(jī)量將是煤炭?jī)r(jià)格中樞的決定因素

       從傳統(tǒng)能源到新能源的轉(zhuǎn)型是應(yīng)對(duì)全球氣候變暖的必由之路。但由于在新能源裝機(jī)量規(guī)模還較小且市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)力量還較弱的時(shí)候，過(guò)度強(qiáng)調(diào)了“轉(zhuǎn)型”而忽略了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于能源需求自然增長(zhǎng)的要求，從而導(dǎo)致了全球傳統(tǒng)能源低資本開支所帶來(lái)的極為有限的新增產(chǎn)能、新能源裝機(jī)量較小無(wú)法貢獻(xiàn)足夠量電力供應(yīng)、2020 年疫情后全球流動(dòng)性寬松共振以 及俄烏沖突所驅(qū)動(dòng)的需求爆發(fā)和供給減少之下的傳統(tǒng)能源嚴(yán)重供求錯(cuò)配所驅(qū)動(dòng)的價(jià)格超級(jí)繁榮周期。

       雖然傳統(tǒng)能源的新增產(chǎn)能因?yàn)殚L(zhǎng)建設(shè)周期的特點(diǎn)在未來(lái)幾年仍將保持相對(duì)有限的增加，但全球新能源裝機(jī)量我們預(yù)計(jì)將出現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，一方面因?yàn)槿蚋咂蟮膫鹘y(tǒng)能源價(jià)格推動(dòng) 新能源裝機(jī)快速增加來(lái)實(shí)現(xiàn)更高程度的能源自給和能源安全，例如歐盟在 9 月 13 日通過(guò)可再生能源法案（Renewable Energy Directive，REDII），計(jì)劃將歐盟 2030 年前投資 5,650 億歐元，將可再生能源發(fā)展目標(biāo)提升至終端能源需求占比45%，這和REPower EU 的計(jì)劃相一致；另一方面風(fēng)電和光伏發(fā)電進(jìn)入了市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)的階段并且中國(guó)硅料產(chǎn)能釋放會(huì)推動(dòng)組件價(jià)格的下行從而提升集中式電站的項(xiàng)目收益率，最后中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)鏈各節(jié)點(diǎn)龐大的產(chǎn)能能夠滿足全球快速增加的光伏組件的需求，中國(guó)從 2022年第四季度起硅料產(chǎn)能將進(jìn)入釋放周期，有望顯著降低硅料價(jià)格和下游的組件價(jià)格。當(dāng)然，全球各個(gè)國(guó)家在發(fā)展光伏和風(fēng)能過(guò)程中 也遇到了一些限制因素，例如土地的使用、安裝工人的匱乏、新能源發(fā)電上網(wǎng)消納等，這 些會(huì)抑制新能源裝機(jī)提升的速度，但我們認(rèn)為不改變大幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

圖表11  硅料及晶硅光伏組件價(jià)格

二、動(dòng)力煤價(jià)格中樞預(yù)計(jì)逐步下移，雖然 4Q22 仍將維持強(qiáng)勢(shì)

       我們認(rèn)為中國(guó)動(dòng)力煤價(jià)格中樞將逐步下移，煤價(jià)最好的時(shí)候或即將過(guò)去。2023 年核心變量是海外衰退，2024年起新能源裝機(jī)量將成為煤價(jià)中樞水平的核心決定變量。2022年第四季度來(lái)看，今年高溫干旱導(dǎo)致的來(lái)水嚴(yán)重不足將導(dǎo)致今年剩余時(shí)間水電發(fā)電同比下滑；8 月份以來(lái)煤礦安全事故增多和即將召開的重大會(huì)議前的安監(jiān)升級(jí)對(duì)煤炭產(chǎn)量產(chǎn)生抑制作用；如果后續(xù)再發(fā)生類似8月底的煤炭主產(chǎn)地的疫情，將會(huì)對(duì)2022年第四季度煤炭旺季的供給產(chǎn)生較大的擾動(dòng)。水電發(fā)電同比下降和供給擾動(dòng)可能使得 2022年第四季度的現(xiàn)貨煤炭?jī)r(jià)格維持在高位。

       但我們認(rèn)為煤炭?jī)r(jià)格最好的時(shí)候或即將過(guò)去，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格中樞將逐步下移。在 2023 年海外衰退對(duì)需求產(chǎn)生破壞以及 2024 年新能源裝機(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)對(duì)傳統(tǒng)能源形成增量替代的背景下，煤炭供應(yīng)最緊張的時(shí)候或已經(jīng)過(guò)去，除非未預(yù)期的重量級(jí)的煤炭或者天然氣的進(jìn)一步供給擾動(dòng)發(fā)生或者超預(yù)期的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì) 2022 年中國(guó)北港動(dòng)力煤的平均價(jià)格在 1,250 元/噸，2023 年下降至 950 元/噸，但仍然會(huì)比 570-770 元/噸的北港中長(zhǎng)期合同價(jià)格要高。中國(guó)地產(chǎn)、海外衰退、俄烏沖突將是三個(gè)對(duì) 2023 年中國(guó)煤炭市場(chǎng)最重要的影響變量。我們的基準(zhǔn)情形假設(shè)中國(guó)地產(chǎn)銷售 2023 年持平 2022 年且海外衰退發(fā)生但俄烏沖突造成的天然氣擾動(dòng)持續(xù)，2023 年平均動(dòng)力煤價(jià)格將從 2022 年的 1250 元/噸中樞下移 至 2023 年的 950 元/噸；樂(lè)觀情形假設(shè)中國(guó)地產(chǎn)銷售 2023 年有明顯的銷售且海外經(jīng)濟(jì)增速緩慢下降而非衰退，俄烏沖突造成的天然氣擾動(dòng)持續(xù)且全球極端天氣繼續(xù)發(fā)生，2023 年中國(guó)動(dòng)力煤平均價(jià)格有望小幅上移至 1,300 元/噸的水平；悲觀情形下中國(guó)地產(chǎn)銷售進(jìn)一步小幅惡化，海外經(jīng)濟(jì)衰退比預(yù)期來(lái)的更早且更強(qiáng)烈，俄烏沖突有所緩解且恢復(fù)對(duì)歐洲的供氣量，2023 年中國(guó)動(dòng)力煤價(jià)格中樞有望下移至 775 元/噸的水平。

圖表12  煤炭?jī)r(jià)格及預(yù)測(cè)

原文作者：心心相印o，

原文鏈接：https://xueqiu.com/6351082895/232787286
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